同一天的下午。

当CNBC的演播室还在反复播放远星公开信与油价走势的对比图时，华尔街的另一些角落里，人们在讨论一个不同的问题。

不是"谁预判对了"。

是"谁亏惨了"。

彭博社在下午两点发了一篇长报道。标题很平淡：

《油价回落：赢家与输家》

赢家的部分很短，因为没什么好写的。在油价下跌中赚钱的人不多，而且他们大多不愿意公开谈论自己的收益。

输家的部分很长。

航空公司排在第一位。

油价下跌对航空公司不利吗？

恰恰相反，油价下跌本应该是航空公司的利好，因为航油是航空公司最大的运营成本。

问题在于那些在油价最高点签下的燃油套保协议。

彭博的记者很专业。他没有编造任何东西，只是把几个公开的事实串在了一起：

2008年上半年，国际油价从90美元一路飙升到145美元。

在这个过程中，全球各大航空公司——尤其是那些航油成本占运营成本比例最高的亚洲航司，面临着巨大的成本压力。

华尔街的投行们，高盛、摩根士丹利、花旗等等普遍向这些航司推销了一种叫做"零成本领口期权"的衍生品工具。

"零成本"。这三个字在报道里被加了引号。

记者解释说，所谓"零成本"，是指航司不需要支付任何前置的期权费用。

作为交换，航司在获得油价上涨保护的同时，也向投行让渡了油价大幅下跌时的收益权——甚至在某些合约结构中，承担了油价跌破特定价位后的无限赔付义务。

"换句话说，"

报道写道，"这些航司用'零成本'三个字，买到了一份上方有顶的保险，同时卖出了一份下方无底的赌注。"

而且，报道还提到，“许多产品设计出了隐秘的“敲出”条款：如果价格向对客户有利的方向波动，合约会自动终止；但如果价格向不利的方向波动，合约会持续有效甚至规模翻倍。”

然后是那段话。

报道引用了"知情人士"的说法：

"据知情人士透露，至少三家中国国有航空公司在今年上半年与华尔街投行签订了大额燃油套保协议。

随着油价从峰值大幅回落，这些协议的条款细节——尤其是关于价格下限触发后的赔付机制——正在引发中国国内监管层的关注。"

"关注"。

在中国的语境里，“关注”并不是一个温和的词。

这段话在报道里只占了两个自然段。没有点名任何一家航司，没有透露具体的合约金额。

但它在当天下午的彭博IB群组里被大量截图转发，附带的评论通常是同一句话的不同变体：

"零成本？呵。天底下没有免费的午餐。"

如果说彭博的报道是一杯温吞的茶，那么同一天下午在华尔街各个投行内部流传的讨论，就是一壶正在沸腾的水。

而且这壶水的温度，和远星的公开信没有直接关系。

和高盛有关系。

准确地说，和高盛那份五月五号发布的研报有关系。

《原油超级周期：通往两百美元的结构性路径》。阿琼·穆尔蒂。高盛大宗商品研究部。

2008年5月5日。

问题就出在这：大家都干了，但高盛叫卖的是最大声的。

这份研报在五月初发布的时候，油价大约在120美元。

穆尔蒂在报告里预测油价将在未来六到二十四个月内触及两百美元。逻辑很完整——弱美元、OPEC供给约束、新兴市场需求增长、全球炼化产能瓶颈。

华尔街没有人公开质疑过这份研报的结论。在五月份的市场环境下，看多石油是共识。穆尔蒂只是比共识更激进一点。

但现在是八月。油价在三个月里从120涨到145再跌回114。画了一条完美的倒V形。

在这条倒V的右半边——下跌的那一半——华尔街的人开始问一个在上涨时没人愿意问的问题。

高盛自己信不信那个两百美元？

这个问题的毒性极强。因为它指向了一个华尔街所有人都心知肚明、但从来不在公开场合讨论的潜规则。

投行的研究部和销售部之间，名义上有一堵防火墙。研究部负责出"独立的"研究报告。销售部负责把产品卖给客户。两边互不干扰。

名义上。

如果你去问任何一个在华尔街干过五年以上的人"你真的相信研究部的独立性吗"，你得到的回答大概是一声意味深长的轻笑。

穆尔蒂在五月五号发布200美元目标价的时候，高盛的结构化产品销售团队正在满世界推销什么？

零成本领口期权。

卖给谁？

航空公司。炼化企业。中国的国企。中东的能源公司。

所有那些被高油价逼得焦头烂额、急需"锁定成本"的实体企业。

这些企业的财务总监在犹豫要不要签字的时候，销售团队会拿什么来说服他们？

"您看，我们高盛研究部最新的报告，目标价两百美元。如果油价真的到了两百，您现在不锁定，明年的航油成本会吃掉您全年的利润。"

报告是弹药。产品是武器。销售是扣动扳机的手指。

而当那些企业签完字之后——当那些"零成本领口期权"被锁定在合同里之后——高盛需要做什么？

对冲。

高盛不是赌场老板，它不赌方向。它是做市商。它卖给航司一份上方保护，转手就在市场上用期货和期权把自己的风险敞口对冲掉。

在理想状态下，高盛赚的是结构设计费和买卖价差，不承担方向性风险。

但对冲需要有人接盘。

谁在接盘？

市场上那些看完穆尔蒂的研报之后、相信油价会涨到两百美元的多头们。

这就是整个链条。

研报喊两百，给企业客户制造紧迫感。

企业客户签下零成本期权。

高盛在市场上对冲，把风险转嫁给那些看多的散户和基金。

高盛赚结构费和价差。

当然在推销的产品里做了“亿点点”小小的设计，让自己赚的概率更大一点，这也是顺带的。

这一套闭环可以说天衣无缝。

所有步骤串在一起，画面就变得微妙了。

这种微妙在八月十日的华尔街被明确地、不加掩饰地讨论出来了。